原标题:李阳:面临挑战的全球债务激增风险管理
作者李阳(国家金融与发展实验室主任)
根据世界银行最近的一份报告《全球债务浪潮》，自1970年布雷顿森林体系崩溃以来，全球已经发生了四次债务激增。
第一个是1970年至1989年的拉丁美洲债务危机，主要是因为这些国家借了太多外债。第二个是1990年至2000年的亚洲债务危机，主要是由东亚国家的金融自由化和企业在国际市场上过度借贷造成的。第三是2002年至2009年的全球债务危机，这场危机始于东欧和中亚国家，由这些国家的过度外债造成。第四次始于2010年，尚未结束。当前的债务浪潮具有威胁性。截至2019年上半年，全球债务比2010年增加7.5万亿美元，债务总额超过250万亿美元。这相当于说世界有70亿人口，人均债务为32，500美元。
第四轮债务危机的最大特点和问题是美国、欧洲和日本等主要发达经济体相继陷入严重的债务危机。特别值得注意的是，这些经济体有能力发行全球储备货币。面对百年一遇的金融危机和经济持续下滑的趋势，这些经济体都实施了货币宽松战略，导致全球流动性泛滥。
更严重的是，由于全球经济处于长期下行路径，资本的边际产出也处于长期下行模式，货币当局释放的绝大部分流动性不会进入实体经济，而是会留在金融和其他流通领域。一般来说，一些持续流动的货币资金会进入股票市场，从而导致股票价格持续上涨。另一部分已经进入债券市场，债券收益率下降如此之大，以至于世界陷入了负利率的陷阱，同时长期和短期债券收益率上下颠倒。
即使从2014年开始，全球负利率已经有5年的历史了。从覆盖面来看，截至2019年上半年，全球近三分之一的金融资产已被负利率浪潮淹没。针对这一现象，我们提出了一个“世纪问题”:负利率是短期现象还是金融业的“正常现象”？如果是后者，那么金融的功能、金融与实体经济的关系以及金融的发展方向等所有问题都需要重新审视。我自己更喜欢后者。这意味着我们面临着重写整个金融理论的历史机遇。
中国也是这场债务浪潮的主要参与者之一。中国债券现在已经成为一种受到国际投资者热烈追捧的债券。近年来，许多外国投资进入了中国债券市场。中国债券市场规模的扩大改变了全球债券市场的格局，同时也为中国进入全球经济和金融体系奠定了基础。
然而，中国债券市场的发展仍然存在许多问题，其中三个问题尤为突出。首先，大多数债券是由国有企业发行的，而绝大多数私营企业发行债券的机会很少，发行债券的成本也高得多。其次，中国债券市场刚刚摆脱“刚性支付”的约束，但最近却陷入了一波债券违约潮。值得担忧的是，在债券违约过程中，债权人的利益保护机制是无效的。第三，地方债务的快速增长已开始成为中国金融风险的主要来源。要解决这些问题，我们必须加快金融体制的市场化改革。
通过比较中国与欧洲、日本和美国的杠杆率，我们可以发现，就住宅行业而言，欧洲和日本居民的杠杆率是稳定的。住宅部门的稳定杠杆率是一个成熟社会的标志。美国提供了一个负面的例子。当互联网泡沫在本世纪初破裂时，美国政府为了刺激经济，放松了标准，大力向没有偿还能力的居民推出“次级贷款”，导致居民杠杆率急剧上升，金融危机爆发后，美国政府开始采取措施，为没有偿还能力的居民提供“次级贷款”
地方政府债券的发行可以从不同的角度进行分析。各地方政府债券规模与地方国内生产总值之比、政府债券余额与地方财政收入之比、一般债务余额与一般公共预算之比、特别债务余额与政府基金预算收入之比；就经济性质而言，各地实施的公私伙伴关系项目也应包括在地方政府的债务中。新增购买力平价项目后，债券余额加购买力平价对地方国内生产总值的比率、债券余额加购买力平价对地方财政收入的比率等。是分析中国地方政府债务的主要指标。加入公私合作项目后，得到的地方政府债务指标接近事实。地方政府债务必须与地方国内生产总值、地方财政收入和地方政府基金预算收入相比较。谈论债务不仅毫无意义，而且会误导人。
数据显示，虽然江苏、广东等经济发达地区国债余额排名第一，但相对于经济实力和金融能力而言，债务风险显然仍在可控范围内。结构数据排名显示，经济较发达地区的债务风险排名普遍较低，而经济较不发达地区的债务风险排名较高。这表明，目前一些地区，特别是经济落后的重债地区的债务风险更加突出。
这些研究表明地方政府债务问题应该是下一项研究的重点。这是因为中国有这样一条逻辑链:经济发展依赖于投资；在企业投资疲软的情况下，投资主体将主要由政府，尤其是地方政府承担。在经济下行趋势下，地方政府投资资金极度短缺，只能依靠发债筹集资金增加投资。这样，地方政府的债务问题将上升为中国的主要金融和财政问题。
至于债务浪潮对金融理论发展的意义，我认为随着债务的不断积累，有必要重新解释危机的过程，解释传统货币政策逐渐失效的原因，然后重新研究货币政策的传导机制。这些都是严峻的挑战。
费希尔、顾朝明、伯南克等著名经济学家通过发现金融因素在经济周期中的重要作用，对债务相关金融理论的发展做出了最大贡献。这些研究表明，自20世纪70年代以来，随着金融创新的全面发展以及由此产生的经济“金融化”或“准金融化”，经济运行受到金融“繁荣-萧条”周期的显著影响。大量的货币和信贷不断注入并滞留在金融体系中，这不仅增加了金融体系与实体经济的偏离，也使得金融扭曲往往发生在实体经济扭曲之前。这意味着在现代金融体系下，危机可以直接通过资产价格路径而不是传统的一般价格和利率路径发生。这给货币政策、金融监管乃至金融理论带来了严峻挑战。
债务积累最严重的结果是“经济增长的债务强度”上升。这意味着，为了支持一定水平的国内生产总值增长，需要越来越多的大规模新债务。一方面，这种情况表明金融效率不断下降，另一方面，它表明金融与实体经济日益疏远，货币政策的有效性正在下降。在这种背景下，加强财政政策的作用，加强财政政策与货币政策的协调，进一步实施“供给侧结构改革”和国民经济的“真正调整”，都是引导经济回到繁荣之路的战略措施。
我认为，基于“货币金融应该适应实体经济发展的需要”的基本逻辑，鉴于近年来货币金融的“自我娱乐”趋势，货币金融领域必须经历革命性的变革，以证明实体经济的发展仍然需要它。未来，它可能会开辟一条用数字现金取代传统金融上层建筑的道路。数字现金也许能够帮助摆脱当前的财务困境。因此，必须高度重视数字化
